Análisis de la calificación de la petrolera colombiana ¿DÓNDE RESIDE LA FORTALEZA DE ECOPETROL?, por Carlos Goedder

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Ecopetrol2014 

Inteligencia Petrolera  comenta la actualización de calificación crediticia de Ecopetrol realizada por Fitch Ratings en el mes de junio pasado. A continuación una serie de conclusiones y métricas relevantes incorporadas en el reporte Fitch Ratings.

La calificación crediticia de un emisor de deuda como Ecopetrol puede ser en moneda local o en divisa. En moneda local se refiere a la capacidad de la compañía para pagar sus obligaciones financieras en la moneda de su propio país. La calificación en moneda extranjera, que suele ser peor, considera si la empresa puede hacer frente a sus obligaciones en divisas e incorpora temas como el riesgo de convertibilidad, transferencia y soberano (del gobierno).

Usualmente un emisor tiene calificación en moneda extranjera inferior a la del Gobierno de su país. Hay excepciones, cuando se trata de compañías transnacionales, que en casos puntuales están mejor calificados en términos crediticios que los Estados donde tienen sede. Por ejemplo, la agencia Standard and Poor’s asigna una calificación en moneda extranjera a largo plazo (2) de BBB+ al Banco Santander, con sede en España; al Reino de España le otorga un rating de BBB, que es un escalón o “notch” inferior.

Otro aspecto relevante de los ratings es distinguir entre las categorías grado de inversión o investment grade y grado especulativo. Las calificaciones de investment grade se refieren a las mejores categorías de crédito y, de modo simplificado, corresponden a ratings que inician en BBB-, para las agencias Fitch y S&P (3). La calidad va subiendo a BBB, BBB+ y culmina en AAA. Estas calificaciones se corresponden con una probabilidad de incumplimiento (default) del emisor y es menor mientras aumenta el rating.

Ecopetrol ha sido calificada en moneda extranjera como BBB a largo plazo por Fitch y con perspectiva estable. Como referencia, Petrobras en Brasil es calificada por esta agencia como BBB-, Pemex como BBB+ y lamentablemente PDVSA es calificada CCC, que es grado especulativo.

En moneda local, Fitch califica a Ecopetrol como  AAA a largo plazo y asigna esta misma calificación a dos emisiones de bonos vigentes, por importes respectivos de 3.000 millones de pesos colombianos y 1.000 millones de pesos colombianos.

El aspecto clave en la calificación crediticia de Ecopetrol es la correspondencia de su calificación con la del Gobierno. Citando un comunicado de prensa de Fitch Ratings:

“La calificación de Ecopetrol está ligada al perfil crediticio de la República de Colombia, la cual posee 88,5% del capital de la compañía. La compañía genera aproximadamente entre 10% y 15% de los ingresos del Gobierno y es estratégicamente importante para el país, dado que suministra prácticamente la totalidad de los combustibles líquidos que demanda Colombia. La compañía también posee 100% de la capacidad de refinación del país.”

En el reporte completo, Fitch incluso considera que 20% de los ingresos del gobierno proviene de la actividad de Ecopetrol. Estos ingresos, complementamos nosotros, incluyen: Impuesto sobre la Renta, Regalías y Dividendos que paga Ecopetrol.

Las petroleras latinoamericanas usualmente tienen la misma calificación del Estado, dado que son empresas de control estatal.

La República de Colombia tiene la misma calificación en moneda extranjera a largo plazo que Ecopetrol. México está calificado BBB+, al igual que Pemex. PDVSA y Venezuela tienen rating CCC en moneda extranjera a largo plazo. Una excepción es Petrobras, cuya calificación se ha revisado en abril a BBB-, mientras Brasil cuenta con rating BBB en divisa a largo plazo. Es conocido el problema de corrupción encontrado en Petrobras (Operación “Lava-Jato”).

Fitch señala que el balance de Ecopetrol es una fortaleza. Su deuda financiera al cierre de 2014 es de 15.504 millones de dólares estadounidenses (USD) y su posición de liquidez (efectivo y activos fácilmente liquidables) es de USD 3.817 MM. La Deuda Financiera Neta es un indicador que descuenta a la deuda con bancos y con tenedores de bonos la posición de efectivo que tiene la empresa, ya que podría usar ese dinero para pagar de inmediato parte de su deuda. Esta magnitud fue de 11.687 MM de dólares al cierre de 2014.

Se compara esta magnitud con el Ebitda. El Ebitda es el acrónimo por Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization.  Haciendo inteligible este término, se refiere al margen que le queda a la compañía después de su costo de ventas y gastos generales, pero dejando fuera magnitudes que no son operativas: la depreciación y amortización de activos fijos, que es un concepto contable y no es un desembolso real de efectivo; los intereses pagados a bancos y acreedores financieros, que tiene que ver con cómo se financia la compañía y no con sus operaciones.

Y finalmente, la carga de impuesto sobre la renta y otra tributación.   Con este dato de Ebitda se tiene una idea de la capacidad de cobertura de la ganancia operativa de la empresa para confrontar sus deudas y se depura un elemento que no afecta a su flujo de caja, la depreciación de activos.

El Ebitda de Ecopetrol en 2014 fue de USD 12.692 millones, superando su deuda financiera neta. No obstante, Fitch Ratings actualiza la magnitud midiendo doce meses entre marzo de 2014 y marzo de 2015.

El Ebitda en ese período fue de USD 10.400 millones según el comunicado de prensa de Fitch Ratings. La deuda financiera al cierre de marzo aumentó a USD 16.000 millones y el saldo en caja a USD 4.200 MM. Esto incrementa el ratio de deuda financiera neta a ebitda a 1,1 veces, esto es, la deuda excede en 110% al Ebitda.

Para visualizar comparativamente a Ecopetrol respecto a otras petroleras, ayuda mucho la Figura 1 que provee Fitch en su reporte de calificación. Se aprecia que Ecopetrol está menos endeudada que competidores latinoamericanos y que su Ebitda cubre con mayor holgura la carga de intereses financieros. El cuadro también permite comparar Ventas. Otra magnitud incorporada es el Flujo de Caja generado por Operaciones (FGO), que es previo a los gastos de inversión que desembolsa la compañía (capital expenditures o capex).

La comparación muestra la menor dimensión de Ecopetrol en ingresos, ya que en las ventas de Pemex o Petrobras entran casi tres Ecopetroles. El margen de Ecopetrol es una fortaleza. Fitch señala en su comunicado que el costo de extracción por barril de Ecopetrol cerró el primer trimestre de 2015 en USD 7,6 por barril (la depreciación en 30% del peso colombiano desde octubre contribuye a ello), en comparación con USD 9,9 por barril en 2014. Otros costos relevantes son comentados por Fitch. El de transporte se situó en USD 5,13 por barril para Ecopetrol en el primer trimestre de 2015 y el de exploración y desarrollo de pozos petroleros en USD 13 por barril.

cuadro comparativo

Figura 1. Comparación de Petroleras calificadas por Fitch Ratings en Latinoamérica. Cifras de cierres semestrales son anualizadas.

La inversión de capital (Capex) de Ecopetrol presupuestada para 2015 es de USD 7.860 MM, con el objetivo de mantener una producción cercana a la de 2014, de 760.000 barriles diarios entre petróleo y gas. Considerando sólo producción de crudo, esta fue de 580.000 barriles diarios.

Las reservas de Ecopetrol en 2014, medidas según la metodología de la Securities and Exchange Comission de EEUU, fueron equivalentes a 2.084 millones de barriles, incrementándose interanualmente en 5,7% (reservas probadas, 1P) y con capacidad para 8,6 años de producción. Hay un objetivo ambicioso de elevar la producción a 1,3 millones de barriles entre petróleo y gas en 2020, ya que Ecopetrol se ha establecido como meta “tener las mejores refinerías y sistemas de transporte en Latinoamérica y ser el mejor proveedor de hidrocarburos en Colombia”, según Fitch.

El plan de inversiones entre 2015 y 2020 es de USD 39.000 millones, que la empresa espera financiar esencialmente con su generación propia de caja. Hay una fuente de financiación “en la recámara”: El Estado está autorizado a colocar hasta 20% del capital de Ecopetrol en bolsa y de momento sólo está colocado 11,5%  Se puede hacer una oferta pública de acciones que inyecte caja a la compañía.

La agencia destaca que Ecopetrol destina aproximadamente 40% de su producción al mercado local. El resto se exporta y destacan como destinos EEUU, China y Europa.

En refinación, la empresa viene haciendo mejoras relevantes. Se está elevando la capacidad de refinación de 350.000 barriles diarios a 420.000 barriles diarios. La refinería de Barrancabermeja tiene capacidad para 250.000 barriles diarios y Cartagena para 165.000 barriles diarios.  El rendimiento de las refinerías en 2013 (estadística más reciente suministrada por Fitch) fue de 281.000 barriles diarios.

La refinería de Cartagena ha sido el proyecto más relevante, ya que se elevó la capacidad de refinación desde 80.000 barriles diarios a 165.000 barriles. En Barrancabermeja se ha incrementado el índice de aprovechamiento del crudo o “tasa de conversión” de 76% a 96%

Una interesante métrica empleada por Fitch es ver cuánto representa la deuda financiera en relación a las reservas probadas. Esto es, si Ecopetrol tuviese que vender todo su petróleo para pagar deudas, cuánto del precio por barril estaría comprometido en ese pago. La métrica de deuda a reservas probadas da USD 7,9 por barril en marzo 2015, lo cual sería una suerte de “carga financiera comprometida” por barril, a añadir a los costos implícitos. Fitch  potencialmente revisaría a la baja la calificación para niveles por encima de USD 8 por barril y si la deuda financiera neta superase en 3 veces (300%) el Ebitda. Es relevante que el ratio de deuda por barril está más bien influido por las (comparativamente) bajas reservas que por el nivel de deuda.

Un aspecto final destacable es que mediante un decreto de 2003, hecho efectivo en 2004, Ecopetrol dejó de tener por Ley el monopolio de administración de hidrocarburos en Colombia. Ecopetrol es otro competidor más en licitación de bloques de exploración que hace el Estado y puede asociarse estratégicamente con otras compañías. Fitch menciona algunos de estos socios: Talisman Energy (bloque Caño Sur Oriental), Exxon Mobil y Petrobrás (ambos en el bloque Tayrona).

Un tema que no menciona el reporte, y que es curioso, es que Ecopetrol no opera estaciones de servicio (gasolineras) propias.

La evolución de la calificación crediticia de Ecopetrol está correlacionada con la del Estado Colombiano. La compañía tiene cerca de 500.000 ciudadanos inversores en acciones en Colombia y estos, junto con los acreedores mediante bonos y papeles comerciales, han de estar atentos a cómo se comporten estos indicadores y la calificación crediticia de la compañía.

Notas

(1) Las calificaciones crediticias también pueden ser a corto plazo o a largo plazo. A corto plazo se refiere a la capacidad de la compañía para pagar deuda financiera en plazo hasta un año. A largo plazo se considera cómo responde la empresa para mayores plazos de endeudamiento. Empresas con tensiones puntuales de liquidez y ventas pueden tener una calificación a corto plazo peor que la de largo plazo.

(2) La otra gran agencia de calificación global es Moody’s, cuya escala de investment grade comienza en Baa3.  S&P y Fitch tienen sede en Colombia. Moody’s aún no. Adicionalmente a estas agencias, localmente hay calificadoras con marca nacional.

@carlosgoedder/Facebook: Carlos Goedder/carlosurgente@yahoo.es

 

 

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